作者：刘天翔、辛若彤
引 言 估值下行时，公司可能以低于前轮融资的价格引入新投资人，前轮投资人的投资价格随之相对抬高。如何分配估值下行风险，是投融资谈判的重要议题，反稀释条款（Anti-dilution Provision）正是为此设计的交易机制。反稀释条款在境外风险投资中已较成熟，但在我国境内，其法律效力与实际履行仍需结合具体补偿方式判断。 一、反稀释条款的内涵与保护范围 反稀释条款，又称反摊薄条款，指目标公司在后续融资中以低于既有投资人投资价格的价格发行新增股权时，按事先约定调整原投资人的投资成本，或给予相应的股权、现金补偿。 需区分股权比例稀释与股权价值稀释：增资后未参与增资的原股东持股比例通常下降，但若公司以更高估值融资，其股权整体价值仍可能增加。反稀释条款针对降价融资的经济利益调整，而非保证持股比例不变，亦不同于通过新增资本认购维持持股比例的优先认购权。从法律性质看，反稀释权并非法定股东权利，而主要源于合同约定。 二、反稀释条款的类型与价格调整机制 反稀释条款最常见的计算方式为完全棘轮法与加权平均法，前者侧重保护前轮投资成本，后者兼顾降价融资的实际规模。 1.完全棘轮法（Full Ratchet）指只要后轮融资价格低于前轮价格，即直接按后轮较低价格重新计算前轮投资人的持股数量，不考虑后轮发行规模。例如以10元/单位投资1000元取得100单位，后轮5元融资时调整为200单位、需补偿100单位。该方式对投资人保护较强，但创始股东稀释压力大，可能影响控制权结构。 2.加权平均法（Weighted Average）将融资价格、融资金额及原有股本规模纳入计算，常见公式为： P₂＝P₁×（A＋B）÷（A＋C） 其中P₁为调整前价格，P₂为调整后价格；A为融资前按约定口径计算的股本数量；B为融资款按原价格可认购的股权数量；C为后轮实际新增股权数量。加权平均法还可区分广义与狭义，区别在于计算基数时是否将未行权期权、预留激励份额等潜在稀释性证券计入：广义计入，狭义不计入，后者对创始股东负担较轻。 但无论采取何种计算方式，价格调整本身并不自动产生股权变动，计算得出的补偿权益仍需通过合法、可执行的交易安排实现。 三、反稀释条款的法律效力与履行边界 （一）法律效力 我国现行法律未对反稀释条款作出专门规定。根据《民法典》第一百四十三条、第一百五十三条、第一百五十四条，投资各方基于真实意思表示订立的反稀释约定，只要不存在违反法律、行政法规的强制性规定、违背公序良俗或恶意串通损害他人合法权益等无效事由，原则上应尊重其合同效力。司法实践亦持此立场。 在（2019）京03民终6335号林宇与北京北科创新投资中心（有限合伙）股权转让纠纷案中，原股东主张《增资协议》包含股权拖售权、反稀释权及优先清算权等特殊条款，违反法律、行政法规的强制性规定而无效。北京市第三中级人民法院认为，案涉《增资协议》所约定内容均不违反强制性规定，未支持该主张。但应注意，该案直接争议系股权回购责任，并非判令履行反稀释补偿义务，故其可作为特殊投资条款效力的参考，却不能据此推导所有反稀释补偿方式均可获得司法强制执行。 （二）履行边界 反稀释条款真正的风险，在于补偿义务如何履行： 1.由创始股东转让股权。由创始股东以名义价格向投资人转让一定比例股权，属股东间利益调整，操作性较强；但须核查转让方持股是否足额、股权是否质押或冻结，并明确补偿数量、转让期限及登记变更配合义务。 2.由目标公司增发股权。增资属公司组织法事项，不能仅凭投资协议自动完成。根据《中华人民共和国公司法》（2023修订）第六十六条，增资须经代表三分之二以上表决权的股东通过；第二百二十七条规定股东在同等条件下有权优先按照实缴的出资比例认缴出资（全体股东约定不按出资比例优先认缴的除外）。未事先就表决、认缴达成一致的，履行可能受阻。 3.由目标公司支付现金补偿。现金补偿涉及资本维持及债权人保护问题。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条确立了对赌协议效力与履行相区分的裁判思路，公司承担金钱补偿义务时仍须接受公司法强制性规则审查。反稀释与业绩对赌并不完全相同，不能简单套用；若实质上构成公司向投资人提供投资损失补偿，仍应关注变相抽逃出资、违法利润分配等问题。 此外，当反稀释补偿与业绩对赌、股权回购等安排同时触发时，应预先明确各项补偿的衔接与抵扣规则，避免同一估值损失被重复补偿；实务中可约定股权补偿、现金补偿与回购价款之间的冲抵顺序。 四、条款设计的实务要点 一是明确何种融资构成降价融资，判断标准落实到可比较的每股价格并明确股本口径，对关联方低价入股、可转换工具转股等情形另行设计价格认定规则；二是合理设置豁免情形（员工股权激励、经约定程序批准的股权重组等）及补偿上限、适用轮次或期限，避免过度补偿影响后续融资；三是将补偿义务落实到具体主体，涉及公司增资的应提前安排公司治理程序，并考虑无法完成股权补偿时的替代救济；四是关注上市申报阶段的特殊权利清理，根据《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条，对赌协议等类似安排存在发行人作为协议当事人、可能导致控制权变化、与市值挂钩或严重影响持续经营能力等情形的，原则上应在申报前清理，但同时满足四项条件（发行人非协议当事人、不导致控制权变化、不与市值挂钩、不影响持续经营能力及投资者权益）的可以不清理。 结语 反稀释条款本质上是对公司估值下行风险的事先分配，价值不在于使投资人完全免受投资风险，而在于为特定风险提供可预期、可履行的补偿机制。一项成熟的反稀释安排，不仅要解决投资成本如何重新计算，更应当回答：降价融资实际发生时，谁应承担补偿责任，以及该责任能否在公司法框架下真正履行。 声 明 本文仅代表作者观点，不得视为发现律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用，请注明出处。
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