证券虚假陈述责任纠纷深度解析——为您的投资保驾护航 | 发现原创 – 专业文章

近年来，虚假陈述案件数量持续高企，重大欺诈与造假行为屡见不鲜，这不仅动摇了资本市场的诚信基石，也严重损害了广大投资者的切身利益。在此背景下，证监会积极行动，2024年查处包括财务造假在内的信息披露违法案件135件，同比增长17%，居各类案件数量之首。同时，依法追究证券虚假陈述的民事赔偿责任，成为构建资本市场立体追责体系、提升违法违规成本、重塑市场信心的关键环节。

作为致力于保护金融投资者权益的律师，我深知此类纠纷对投资者权益的严重影响，特此撰写本文，以期揭开证券虚假陈述责任纠纷的面纱，为您提供一份应对证券虚假陈述责任纠纷的实战指南。

一、证券虚假陈述责任纠纷概述

证券虚假陈述责任纠纷，是指投资者因上市公司、中介机构等信息披露义务人违反法律法规规定，进行虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，导致投资者在证券交易中遭受损失而引发的法律纠纷。此类纠纷不仅关乎投资者的切身利益，更是维护资本市场公平、公正、公开原则的重要一环。

二、法院审查思路剖析

在处理证券虚假陈述责任纠纷时，法院通常遵循以下审查思路：

（一）原告主体适格性审查

首先，法院会对原告（投资者）的主体适格性进行审查。原告需证明其系因被告的虚假陈述行为而遭受损失的投资者，且具备提起民事诉讼的法定条件。这一步骤是确保诉讼程序合法性的基础。

（二）涉案虚假陈述行为的认定

接下来，法院将对涉案虚假陈述行为进行认定。这包括但不限于虚假记载、误导性陈述和重大遗漏三种情形。法院可依据《中华人民共和国证券法》第七十八条等法律法规，结合行政处罚决定书等证据材料，对虚假陈述行为的性质、内容、时间等进行全面审查。值得注意的是，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第十条规定了虚假陈述内容重大性的认定标准，扭转了长期以来民事赔偿责任中重大性认定依赖于行政处罚的局面，对畅通投资者救济途径、合理界定民事责任范围、防范投资者滥诉均具有重要意义。

（三）关键日期的确定

在认定虚假陈述行为后，法院还需确定案涉虚假陈述的实施日、揭露日、更正日、基准日等关键日期。这些日期的确定对于判断投资者的损失与虚假陈述行为之间的因果关系至关重要。实施日是指虚假陈述行为首次发生之日；揭露日是指虚假陈述行为被首次公开披露之日；更正日，是指信息披露义务人自行更正虚假陈述之日；基准日则是用于计算投资者损失赔偿的参考日期。

（四）重大性的判断

在证券虚假陈述责任纠纷中，虚假陈述内容的重大性是影响案件定性的关键因素之一。《若干规定》就重大性的认定标准作出了不同于《九民纪要》的规定，即使被诉行为已被行政处罚，人民法院也应当对重大性要件进行实质审查。法院在判断重大性时，会首先审查虚假陈述内容是否属于证券法及相关规章、规范性文件中要求披露的重大事件或重要事项。若属于，则需进一步结合虚假陈述的实施、揭露、更正对交易价格、交易量的影响进行综合判断。这一过程旨在确保只有对投资者决策具有实质性影响的虚假陈述行为才会被纳入法律责任范畴。

（五）因果关系的判断

在确认虚假陈述行为及重大性后，法院还需判断投资者的损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系。这通常涉及对虚假陈述实施日、揭露日、更正日当日及其后股票交易价格、交易量的变动方向与证券市场正常反应的比较分析。若价格变动方向与正常反应呈同向变化，且交易价格、交易量出现异常波动，则可初步认定存在因果关系。

三、投资损失的计算

一旦确认虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系，接下来的关键问题就是如何确定投资损失的计算方法。

被告的赔偿范围仅限于虚假陈述行为本身引致的投资差额损失，仅限于直接损失，不包括精神损害损失和期待利益损失。投资损失的计算通常涉及多个方面，包括但不限于买入成本、卖出价格、持股数量等。在计算过程中，法院会考虑市场风险、其他经营性风险等因素对投资者损失的影响，并据此确定相应的扣除金额。这一过程旨在确保投资者能够获得公平、合理的赔偿，同时，也避免虚假陈述赔偿成为资者投资收益的“保险”。

四、实务案例解析

为了更好地理解证券虚假陈述责任纠纷的处理过程，以下将结合实务案例进行解析。

案例一：某上市公司证券虚假陈述责任纠纷成功索赔案例

案情概况：

投资者严某因思创某科技股份有限公司（简称“思某公司”）证券虚假陈述导致投资损失，提起诉讼。一审法院判决思某公司赔偿部分损失，思某公司不服上诉。二审法院维持原判，认定思某公司虚假陈述行为与严某投资损失存在交易因果关系，并酌情扣除严某主张投资损失的50%，赔偿成功。

争议焦点及分析——损失赔偿范围的认定

法院根据《若干规定》第三十一条的规定，结合思某公司的实际经营状况、证券市场的客观情况等因素，酌情扣除投资者严某主张的投资损失的50％。

从金融市场定价机制与风险归因角度，法院在证券虚假陈述案件中对于投资者损失的计算方法差异体现了对“非系统性风险”认定的复杂性。实务中存在两种路径分歧：

1.直接采信核损报告：依赖第三方专业机构采用同步指数对比法或多因子模型法等量化工具，分离系统性风险与非系统性风险，具有技术客观性。但模型假设（如有效市场假说）可能与实际市场存在偏差。

2.法院酌定扣除比例：在核损基础上引入自由裁量，可能源于对个案特殊因素，如实施日距揭露日的时间长度、信息披露违规主体主观恶意程度、信息披露违规情节、重大事件对股价的影响程度等的考量。但缺乏统一标准易引发裁判尺度不一。

建议司法实践应强化对金融量化工具的运用，同时要求裁判文书详细披露扣除比例的计算逻辑，以平衡法律裁量权与金融专业性。

案例二：因重大性存有争议而索赔失败的上市公司虚假陈述案

案件概况：

江西某某电机股份有限公司（以下简称“江某电机”）被指控在2017年和2018年年报中存在虚假记载，被中国证监会江西监管局行政处罚。投资者陈某主张因信赖江某电机的虚假陈述而遭受投资损失，向江西省南昌市中级人民法院提起诉讼，要求赔偿投资损失。一审法院认定虚假陈述行为虽存在，但未对证券市场投资者的投资决策及股票交易价格、交易量产生实质影响，故不具有重大性，且陈某的交易行为与虚假陈述无因果关系。陈某不服提起上诉。案件经江西省高级人民法院二审审理，最终维持原判。

争议焦点及分析——虚假陈述的重大性认定

陈某认为虚假陈述内容具有重大性，而江某电机抗辩称虚增财务指标占比较低，未导致股票交易价格明显波动。一审法院认为首先应当考察虚假陈述实施日、揭露日、更正日当日及其后，多个时间点股票价格的变动情况，再结合是否发布股票交易异常波动公告进行综合判断。二审法院认为，虽一审法院采用股价异常波动作为重大性判断标准过于严格，但鉴于陈某的交易行为与虚假陈述无因果关系，并未对虚假陈述是否构成重大性进行评价。

实务中，《若干规定》未对股票交易价格和交易量明显变化作出更详细的解释，最高人民法院也没有以答复、请示、指导性案例等形式提供统一的、客观的判断标准，各地法院也未形成有普遍认同的判断标准。

关于证券虚假陈述中重大性认定标准的争议，核心在于投资者决策标准与价格影响标准的适用关系。一种观点认为，投资者决策标准是必须满足的标准，价格实际影响标准只是辅助判断投资者决策标准的证据之一，而不是认定重大性成立的必要条件。原因是价格影响标准在特定情况下可能失灵，价格实际影响有时难以测量。此外，通常影响价格的信息也影响理性投资者决策，但个案中未必如此。另一种观点则强调价格影响标准的决定性，认为价格及交易量变化直接客观，操作性更强。但如果机械、片面地适用该标准，可能让上市公司控股股东等通过操控股价逃避责任，而轻微违规者在问题解决时股价下跌而面临重罚，影响公司与中小股东利益。

六、律师建议

投资者面对证券虚假陈述维权，需重点把握三个核心路径：

1. 固证链：构建因果逻辑闭环

投资者需完整保存交易凭证、涉案公告及市场反应证据，重点锁定虚假陈述实施日与股价异常波动的时间关联性。通过证券账户查询单、媒体报道截图等材料形成证据链，可依托《若干规定》对交易因果关系进行法律推定。

2. 精算损：量化损失主张依据

测算损失时，通常虑剔除市场风险、过度反应、经营环境及操纵市场等导致的股价波动，一般均由第三方专业机构进行计算。投资者应主动了解损失测算的基本原理和方法，积极参与测算过程的讨论与监督。

3. 择通路：匹配最优救济方案

（1）集体诉讼：通过证券纠纷代表人诉讼，共享举证成果降低维权成本。

（2）多元调解：在投资者保护机构、证券业协会或法院主持下达成快速赔付协议。

理性维权既是权利主张，更是对资本市场法治化进程的积极推动。