资本法研 || 对赌协议双方在实务中的困境与破局（下）——以中小企业股权投资方为视角
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引 言
“对赌协议”原文为“Bet-on Agreement”或者“VAM Agreement”，是一种包含了运用估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）的私募股权投资协议。融资方引入投资方时，投资方会为了降低其投资风险而要求签订这一协议，约定当目标估值发生某种变化时要求一定的补偿或退出价格。对赌协议在法律上属于投资方和融资方的契约安排，在英国、美国等地区受契约自由原则（Freedom of Contract）的保护，但在中国大陆存有一定争议。
投资方在对赌协议在实际履行中的困境与破局
对于投资人，尤其是有一定规模的机构投资者而言，在面对中小企业和初创型科技企业时，往往拥有较大的话语权，在对赌协议的约定中一般相对更为强势。投资人在对赌协议中出现的问题往往集中于后端，即在对赌协议约定目标业绩未能实现时，对赌协议的约定是否有效、投资人是否能够实际获得对赌协议中约定的补偿。针对于这一问题，司法理论和实践一直存在较大争议，各地裁判规则并不统一。
1.对赌协议履行难的困境
2003年，摩根士丹利等机构以“可换股文据”（类似于国内证券市场的“可转换债券”）的对赌方式投资蒙牛乳业的案例吸引了许多大陆投融资方的眼球。约从2005年起，对赌协议开始被中国大陆的投资人接纳，并逐渐成为投资人平衡调整股权估值的主要手段之一。2012年11月，最高人民法院提审“海富案”【最高院（2012）民提字第11号】，并以“对赌协议的补偿条款约定的固定收益脱离公司经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益”为由，认定对赌协议无效。实务中将本案的裁判规则总结为“投资人和公司对赌无效，和原股东对赌有效”，且后续大量法院判决也以此为刚性指引，整个金融圈的投资人对于对赌协议的效力均开始产生质疑，使得本来就缺少融资渠道的融资方更难在企业发展早期获取资金支持，对于投融资双方都产生了较大负面影响。直至2019年，江苏省高级人民法院再审“华工案”【（2019）苏民再62号判决】，认可了投资人与公司对赌的效力，又一次在金融圈和法律圈引起巨大争议。
从表面上看，“海富案”和“华工案”差距较大：“海富案”触发对赌条件的后果是现金补偿，不涉及股权回购，不导致注册资本减少，目标公司经营情况差（按约补偿目标公司可能破产）；“华工案”触发对赌条件的后果是公司回购股权，可能导致注册资本减少，目标公司经营情况良好。两案的相同点在于，判决书的说理部分都在强调两个问题：（1）是否违反资本维持原则；（2）是否损害债权人利益。而“华工案”为涉及公司回购的对赌条款提供了一条出路，即履行公司减资程序。
第九次全国法院民商事审判工作会议中，与会者针对对赌协议的效力问题也进行了探究，并在会议纪要（以下简称“《九民纪要》”）中对实务当中的处理规则进行了如下明确：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
根据《九民纪要》确立的裁判规则和相关法律规定，对赌条款的有效性可以总结如下：
（1）现金补偿型对赌。①对赌协议约定目标公司股东以现金补偿投资人的，有效；②对赌协议约定目标公司以现金补偿投资人的，以目标公司实际利润为限补偿投资人，超过的部分待目标公司有利润时可另行起诉。
（2）股权对赌型对赌。①对赌协议约定投资人有权要求目标公司股东以约定价格转让向其公司股权的，有效；②对赌协议约定目标公司向投资人以约定价格增发注册资本，有效。
（3）股权回购型对赌。①对赌协议约定投资人有权要求目标公司以约定价格回购股权的，目标公司必须履行完成减资程序；②对赌协议约定投资人有权要求目标公司股东以约定价格回购股权的，有效。
上述几种情况中，对赌协议约定目标公司以现金补偿投资人的或目标公司以约定价格回购股权的，均具有一定前置条件。其中在实务当中最常遇到且最困难的问题是：在对赌协议中约定投资人有权要求目标公司以约定价格回购股权，但目标公司的减资程序却无法推进。
减资程序无法推进的主要原因有三点：（1）减资程序无法通过股东（大）会决议。投资人往往是目标公司小股东，而《公司法》要求减资程序须经持公司三分之二以上表决权的股东代表表决通过，相当于将股权回购的决定权交到了公司的实际控制人和原始股东手中，使其可以合法合规地规避对赌协议中的公司回购义务。（2）减资程序无法通过法院强制执行完成。我国的司法执行分为行为执行和金钱执行，而减资程序属于行为执行范畴且具有不可替代性，属于公司章程规定的具有身份专属性的行为，受《公司法》的保护，法院无法通过强制执行程序完成公司的减资程序。（3）减资决议作出后目标公司债权人可以要求提前清偿债务，可能给公司造成挤兑风险。《公司法》规定公司债权人在接到减资通知后有权要求公司提前清偿债务或者提供担保，而一般债权人接到减资通知后，为维护自身债权的安全，有较大可能要求公司提前清偿债务。短期内巨幅增长的还款要求会使公司的现金流迅速消耗殆尽，甚至走向破产。
2.针对对赌协议约定的建议
近十年来，虽然司法实践不再一味认定投资人与公司的对赌无效，但尚未形成妥善、一致的裁判规则。在目标公司未能按照对赌协议实现目标业绩时，对赌协议约定目标公司以现金补偿投资人或目标公司以约定价格回购股权的，又都具有前置条件。
针对于必须以减资程序作为前置条件的公司回购，现行法律规定是偏于保守的，更注重资本维持原则的保护，客观上更偏向于保护债权人和股东的利益，不利于投资人退出，实质上降低了投资人的投资积极性。由于本文不是立法建议，笔者对于立法者的设计不在本文中多加评议，谨根据实践和理论，对于两种在实际履行时具有前置条件的对赌条款约定提出以下建议供讨论和参考：
（1）增加违约条款
既然《九民纪要》已经肯定了对赌协议的效力，只是履行时具有前置条件，那么可以考虑在对赌条款触发时，将目标公司的行为责任纳入违约条款的约定中，将目标公司的现金补偿责任或者回购责任转换为投资人对目标公司的违约责任请求权。如：在目标公司未履行减资程序导致无法回购股权时，目标公司对投资人承担违约责任。
（2）（针对于公司回购）增加特定情况下目标公司主要股东的责任
由于履行对赌协议中目标公司以约定价格回购股权的条款在实际上具有前置程序，而该程序受目标公司主要股东的控制。投资人可以考虑在对赌协议或补充协议中约定，在触发公司回购条款后一定时间内，主要股东未积极启动减资程序的，由主要股东承担股东回购义务或承担上述第（1）项提到的违约责任。这样避免了触发对赌条款后，股东直接负有回购责任的问题，也促使股东积极履行对赌协议的前置程序。
（3）（针对于公司回购）通过严格遵守财源限制对股权进行回购
《公司法》第一百四十二条[1]对公司回购进行了规定。在不减资的情况下，对赌协议的公司回购条款不符合该条第一款任何一项的规定。但《公司法》第七十四条[2]第一款第（一）项却隐含了股份回购可以作为盈余分配的替代手段。虽然该条旨在便利无法获得公司利润的股东退出公司，但却表明了股份回购与利润分配的存在一定的共性。
投资人可以考虑在对赌协议或补充协议中和其他主要股东进行约定，当触发对赌协议的公司回购条款后，对目标公司股东的利润分配权进行调整，由投资人获得超过其持股比例的利润分配收益，直至投资人获得的利润分配金额达到约定的回购金额时，投资人将其持有的全部目标公司股份以1元的价格，按其他主要股东持股比例分别进行转让。
结 语
除了恶意收购以外，签订对赌协议的双方往往最终出现“双赢”或者“双输”的局面：如果目标公司实现对赌协议约定业绩，融资方实现了自己的融资目的，并以相对较低的资金成本在企业早期尚缺乏信用之时获得资金，投资方也会因为企业的估值上升而获得相应的股权溢价收益；而如果目标公司没有实现对赌协议约定业绩，融资方将支出大量的现金补偿或股权割让，甚至可能丧失对目标公司控制权，而投资方同样因为公司股权价值下降而受到损失。
如在本文开篇所述，对赌协议的本质是估值调整，是将企业的股权价值调整到一个相对合理水平的方式，而不是一场你死我活的赌博。即使是为了获取更高的利益，投资方也不应该为了短期收益而涸泽而渔，而是需要与企业共同成长，方才能保证投资方自身长期收益。目前大部分投资方都是作为财务投资人对中小企业进行投资，不直接参与企业的经营管理，但大型的机构投资者往往有更丰富的通用管理经验和行业人脉资源，可以在不参与企业具体事务决策的情况下更多地向目标公司提供建议、进行监管，在企业出现资金、市场、舆论等危机的时候给予指导和帮助，逐步增强目标公司的核心竞争力和抗风险能力。
注释：
【1】《公司法》第一百四十二条 【本公司股份的收购及质押】公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
【2】《公司法》第七十四条 【异议股东股权收购请求权】有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
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声 明
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