与目标公司对赌，从2012年最高人民法院认为“海富案”的对赌协议无效，到2019年江苏省高级人民法院认为“华工案”的对赌协议有效可看出，对赌纠纷是前几年公司纠纷中的疑难案件之一。2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》正文开篇就提到对赌协议，足以说明。《九民纪要》就对赌协议的效力及履行作了阐释，认为对赌协议不论是投资方与目标公司还是与目标公司的股东签订的，都具有法律效力。但该如何履行对赌协议，则可能涉及到股东抽逃出资、股份回购减资、公司利润分配等诸多交织问题，很容易产生矛盾、出现纠纷。
一、对赌协议的解释
对赌协议，本质是一种股权买卖协议，双方只需达成合意即可成交。但，由于双方交易信息的不对称，股权的价值很难评估，融资方拥有交易信息的绝对优势，清楚目标公司的价值和持续营利能力；而投资方必然不敢高估目标公司的未来价值，只能基于目标公司过去披露的信息进行估值。因此，双方在交易中，必然会对交易价格发生巨大分歧，而对赌协议正是设计用来克服此种困难的交易机制，即对赌协议是一种价值调整机制。
对赌协议，一般约定为在某个固定期限内，目标公司应完成一定的经营目标，如果在规定期限内完成不了该经营目标，目标公司要向投资方承担一定的补偿责任，反之则不用。对赌协议的作用在于，对双方有争议的交易价格暂时搁置，待该争议消失后，再重新估价。对赌协议，在国外一般规定的比较复杂，双方会在对赌协议中约定多个经营指标，以防止控制方采取短期操控行为而达成该经营目标。对赌协议，在我国引进的时间不长，往往约定较为简单，但其协议的目的是一致的。
以“海富案”为例。海富公司在投资世恒公司时，一开始双方在投资入股的价格上发生了很多分歧。排除其他分歧后，双方通过多轮磋商，同意以2008年世恒公司的营业利润为定价标准。但2008年世恒公司的营业利润为多少呢？世恒公司及其股东可能会认为3000万元比较合适，而海富公司则认为3000万元可能过高。通过对赌协议的约定，海富公司暂时认为世恒公司2008年的营业利润会达到3000万元，于是向世恒公司增资2000万元，但只获得3.84%的股权；倘若世恒公司2008年的营业利润达不到3000万元，则说明定价过高，海富公司投资多了，世恒公司及其股东应当向海富公司返还多余的投资款。如此安排，双方可能因为对公司预期价值的分歧达而不成的交易，现在可以通过这种结构性安排，减少了交易双方不必要的分歧。
二、公司资本维持原则
像“海富案”的对赌模式，是“现金补偿+股权回购”，前者实际上降低了投资方对企业风险的敞口，只要能拿到现金，投资方就部分实现了预期的投资收益，这部分收益不再取决于企业今后的表现；而后者则是加大了投资方对企业的风险敞口，投资方在企业中的股权比例越高，其收益的波动性与企业经营表现的联系就越紧密。这种设计通常表现为：投资方小部分资金注入公司注册资本，大部分资金注入资本公积，从而大大降低了投资方的投资风险，保障了投资预期。这也无外乎，最高人民法院会认为“……海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。”
从公司法角度看，无论是对初始出资的补偿还是退出时的股份回购，都意味着公司向股东支付了无对价的财产。鉴于，股东的投资计入了公司的注册资本或资本公积，前者作为公示信息都可能影响到公司债权人的决策。因此，公司向股东支付无对价的财产时，就必然要接受公司资本维持原则的检验。因此《九民纪要》两次强调，投资方要求目标公司回购股权和承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定进行审查。
但并不是所有与目标公司的对赌，都会陷入公司资本维持的禁区。美国商业实践中，早已设计出分期融资机制的对赌方式。分歧融资机制是指投资方分期注入资本，从而减少估值判断错误时可能遭受的本金损失；或者以各种可行的方式调整投资方与创始人团队之间的股权比例，不存在公司对投资方进行现金补偿的做法。由于分期注资或者调整股权比例都不涉及到公司资产向股东的流出，因此避免了触及公司资本维持的红线。反观，类似“海富案”、“华工案”的“一锤子买卖”，就显得非常粗糙。
三、对赌协议履行的难点
《九民纪要》不再抽象地判断投资方与目标公司之间对赌协议的效力，而是将裁判重点放在了对赌协议的履行上，这无疑是正确的。如何在贯彻公司资本维持原则和保护债权人原则的同时，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益，才是法院审理此类案件的最值得关注难点。
1.请求目标公司回购股权 投资方请求目标公司回购股权，言下之意就是目标公司要给投资方股权回购款。回购股权，减少了公司的注册资本，对公司债权人来说，是极大的不利，因此必须要履行必要的告知义务。 《九民纪要》规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”即，只有当目标公司完成了减资程序，投资方请求目标公司回购股权的才会得到法院的支持。 根据我国公司法相关规定，公司减少注册资本，必须要经过以下法定程序：其一，应由公司董事会制定减资方案（第46条）；其二，股东会作出减资决议（第37条）；其三，公司编制资产负债表及财产清单，通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保（第177条）；其四，变更工商登记，收购之日起10日内注销（第179条、第142条）。 从上述程序可以看到，减资事关公司资本维持、公司债权人利益保护等问题，程序较为繁琐。投资方要想目标公司在对赌协议的回购条款生效情况下，主动完成减资程序，实际非常困难，不然也就不会发生纠纷。换句话说，按照《九民纪要》的逻辑，能走到请求回购目标公司股权这一步，必然是投资方与目标公司关于对赌协议的效力没有争议，然后目标公司已完成法定的减资程序。但就目前的对赌协议纠纷来说，争议焦点还主要集中在对赌协议的效力、回购义务人等基本问题，还走不到这一步。
2.请求目标公司金钱补偿 投资方将资金投入目标公司的注册资本或资金公积后，即变成目标公司的股东，而绝不是债权人。公司资产=负债+所有者权益，当投资方退出目标公司时，所有者权益就会减少，相应的公司资产也会减少，在负债不变的情况下，目标公司的资产负债率就会大大提升，直接威胁到公司债权人利益。 《九民纪要》规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。” 再根据《公司法》第166条规定，公司每年税后利润应计提10%列入法定公积金；法定公积金不足以弥补以往年度亏损的，先用今年的利润弥补亏损，再计提10%法定公积金；在弥补完亏损和计提法定公积金后，股东会还可以决议是否计提任意公积金以及是否分配利润等。 容易产生的争议点为：一是即便目标公司今年有利润，但股东会出于对公司的经营考虑，没做出分红的决议，而是将利润计提了任意公积金，该怎么处理？更简单点，投资方请求目标公司支付现金补偿（回购款）是以股东会做出分配股利的决议为基础的吗？二是即便公司有利润，但利润并非体现为现金，而体现为应收账款和存货等。 上述争议，都反映出一个问题：仅以利润来判断目标公司能否支付现金补偿（回购款），最多只涉及资产负债表或破产法意义上的“资不抵债”，而未考虑公司的实际清偿能力。而实际清偿能力指向的是债权人保护，这正是法定资本规则最核心的立法宗旨。 没有公司财务知识的人，可能会郁闷：既然公司都有利润了，为什么公司还没实际清偿能力。举个简单例子：目标公司今年生产的产品都卖出，销售收入1000万元，但只收到200万元现金，其余是800万元是应收账款。从记账角度看，目标公司今年的营业收入是1000万元，扣除各种费用税金后，最后的营业利润可能是50万元（假定公司只有生产性经营利润产生），而且这50万元还是应收账款，再计提5万元的法定公积金（假定不需要弥补历年亏损），目标公司今年剩余45万元未分配利润。另外，目标公司明年马上有一笔欠原材料供应商的100万元货款到期了。假如投资方请求支付的现金补偿是40万元，请问依据《九民纪要》的上述规定，能否得到支持？ 相比之下，美国特拉华州法院在审理此类案件时，已摒弃了公司盈余标准，而采用“合法之可用资金”来衡量公司是否有能力回购股份，主要有以下三个要点：第一，分析起点是资产的真实经济价值，而非会计报表数据；第二，评估资产真实经济价值的合理方法应着眼于当前清偿能力，而非未来业绩；第三，公司自身对“ 合法可用之资金”的裁量受商业判断原则的保护。 我们认为，《九民纪要》反映了司法对于裁判标准精细化的探索与努力，但其仍然有更进一步探讨的空间。《九民纪要》确立的裁判路径为约定触发条件到达回购的走减资路径，而金钱补偿的，比照盈余分配处理。但与千差万别的司法实践相比，其难免显得单薄。未来，公司法即将迎来大修，随着公司资本制度的变革、对赌纠纷裁判经验的积累以及法官裁判理念的更新，相信未来对赌纠纷的裁判规则必将进一步丰富和更具包容性。对于对赌纠纷中可履行性的判断，会更加注重综合考虑个案实际情况进行。
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