导 读
问题的引出
再审案例裁判要旨
对赌协议和明股实债的判别要素
对赌协议和明股实债的效力差异
结语
问题的引出
股权投资领域，对赌协议系常见且有效的降低商业风险合同订立方式，根据“九民纪要”关于对赌协议的解释，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称等而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌一般可以分为六种常见类型：现金补偿型、股权回购型、股权激励型、股权让与型、股权稀释型、股权优先型，其中股权回购型是最为常见的对赌条款设置方式，回购方式包括股东回购或公司回购。
而明股实债，顾名思义，表面股权投资，实质债权投资，可以说明股实债是套着股权投资的外衣，但其实质上是债权债务或金钱借贷关系。一般来说，股权回购型对赌协议和明股实债在合同条款设定上确有一定相似之处，例如一般都会安排股权回购的退出机制、约定固定收益等。因此在对赌协议引发争议时，融资方常以明股实债作为抗辩理由，主张争议合同实质系借贷协议。故在司法实践中厘清对赌协议和明股实债的差异具有一定实践意义，本文通过最高院判例分析二者的判别思路。
再审案例裁判要旨
案例一
从合同签订时的背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断合同性质【（2020）最高法民申2759号】
1..农发公司增资入股后，取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与日常经营，但仍通过审查、通知等方式在一定程度上参与管理；2.《投资协议》的固定收益、逐年退出及股权回购等条款，是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，不影响交易目的和投资模式。3.协议约定的固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。一审认定《投资协议》属于股权融资协议，不属于名股实债，是正确的。
案例二
是否参与参与公司经营管理、承担相应责任和风险，是判断名股实债的重要因素。【（2019）最高法民终1532号】
签订增资协议的目的是通过向目标公司融通资金而收取相对固定的投资收益，与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同，虽然出借人经工商登记变更为公司股东，但未有证据证明其实际参与公司经营管理，双方实际上属于名股实债的关系，案涉款项属于借款性质。
案例三
是否形式股东权利，所获收益是否与公司业绩相关，是判定明股实债的重要因素。【(2018)最高法民终785号】
合同的性质不能仅依据书面协议的名称以及形式内容进行判定，还应当结合当事人的缔约过程、各方权利义务安排以及实际履行情况综合确定。钟某享有在先债权；各方所签系列协议具有保障钟某债权实现的交易目的，钟某不具有成为股东的真实意思表示，亦可随时请求回购股权，不具有享有公司资产收益、参与重大决策和选择管理者等股东权利的交易目的；钟某在明确的投资期限内享有固定的投资收益，该收益不与公司的经营业绩相关，具有明显的债权投资特征。
对赌协议和明股实债的判别要素
从最高院的裁判案例中，可以总结出股权回购的对赌条款与明股实债的以下区别要点：
1. 回购触发条件不同。对赌协议的触发条件是目标公司在约定期限内实现双方预设的目标，该等目标有可能实现，也有可能不实现，因此该等股权回购或金钱补偿并不必然发生。换言之，对赌协议项下回购义务属于附履行条件的法律行为，在满足一定条件时（如目标公司未完成承诺业绩、未在特定时间点实现上市等）即可认定股权回购条件成就。而明股实债中的回购和退出通常约定一定期限，期限届满后融资方以一定价格回购投资方的股份，可以认定其属于附期限的法律行为。
2. 投资回报条件不同。明股实债交易中投资方可获得预期固定收益，投资方形式上以股权投资资本进入公司，一般要求融资方支付其固定利息及不考虑实际业绩的定期分红。对赌协议的股权关系中投资者倾向于订立股权分红、股权优先级等超额收益或减损安排。也就是说，对赌协议中的收益随公司的收益而变动，明股实债中的收益则是按某一投资比率来获取的固定收益。
3.交易价格设置不同。明股实债作为一种债权投资，在债权关系中的交易目的不在于获取融资方股权收益，因此交易价格可能与股权真实价值相去甚远，而对赌协议的股权关系中融资方通常希望以较为合理和公允价格出让股权，在协议订立中，会明确对合作项目的股权出资金额、出资方式及利润分配等均作出具体详细约定。
4.参与经营程度不同。明股实债中投资方投资目的在于获得固定收益，通常怠于参与平台公司的实质性管理，但实践中也有对平台公司账户、印章等作出督管安排，或派驻董事、监事参与平台公司决策的情况，但因其收益并不以营业情况为依据，故该等派驻的主要目的系了解平台公司的运营情况，公司的经营管理通常由融资方主导。而对赌协议中的投资者面临收益风险，因此一般会全面参与公司的经营管理，以追求经营效益的最大化，在具体协议订立时，除了要实现工商登记等权利外观外，还会明确提出对公司管控权、经营权的要求。
对赌协议和明股实债的效力差异
关于对赌协议的效力问题，在司法实践中经历了系列观点变化，从最高院的司法裁判观点来看，从与股东对赌有效而与公司对赌无效，转变为与目标公司对赌并非当然无效，到“九民纪要”关于认定对赌协议效力的裁判规则予以明确：“在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”因此目前在司法实践中原则上认为，如无其他无效事由，无论是与公司对赌、还是与公司股东或实际控制人对赌均有效，不过当与公司对赌，在投资方请求依约履行时，需要结合股东不得抽逃出资、股份回购、利润分配等强制性规定来具体判断是否具有可履行性。
关于明股实债的效力问题，根据《民法典》第146条关于虚伪通谋意思表示行为的规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效；以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。明股实债模式便是在股权投资虚伪表示下隐藏的债权投资模式，其真实的法律关系为借贷法律关系。因此，对其合同效力的认定本质上是对当事人借贷关系是否合法有效的认定。司法实践中，法院认定协议无效的态度较为谨慎，目前主流观点认为借贷在明股实债协议中是被隐藏的行为，借贷行为的效力再根据借贷的相关规定来判断，股权转让行为及回购条款的安排，又将被视为借贷关系的一种让与担保，该条款的效力根据让与担保相关法律规定来判定。
结 语
整体来看，明股实债和对赌协议的判定都是立足融资合同探究当事人的真实意思表示，如约定究竟体现了股权交易形式还是债权交易结构、股权转让的价款设置是否合理等。同时，认定为对赌协议的案件中更强调“形式重于实质”，认为除合同之外，应当以投资回报条件、参与公司经营管理的情况等外部表现形式进行认定，在涉及外部债权人的情况下，更强调外部债权人信赖利益的保护，通常不推翻股权投资的性质认定。此外，由于对明股实债案件债权性质的认定突破了股权投资的表象，对相关证据的证明力要求更高，法官的裁决也更为审慎。总的来说，不同的投资模式，对应不同的投资关系，对应不同的义务承担方式。投资人在选择投资方式过程中，应充分了解交易结构和投资背景，选择正确方式进行投资活动。
罗毅律师再审团队介绍
专业致胜，成就经典
罗毅律师再审团队，是以发现律师事务所罗毅律师为核心的精英律师团队，专注办理高审级民商事再审案件，致力推动解决疑难复杂民商事诉讼。
再审团队现有十余名资深执业律师和律师助理，均拥有法学硕士及以上学位，理论功底深厚，实践经验丰富。为给客户提供专业精准的法律服务，每个案件均由罗毅律师全程把控，两名资深执业律师承办和多名律师助理辅办，以流程管控细节，集中力量攻克疑难问题，竭诚提供专业高效的法律服务！
蜀ICP备：17000577号-1