资产支持票据发展与立法浅议 || 发现原创
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近年资产支持票据无论从发行数量还是发行规模上均呈逐年上涨趋势，作为资产证券化体系下的又一款金融创新融资工具，可能在未来交易市场中占据一席之地。但是目前关于ABN的规范性文件法律位阶较低，产品定位不清；相关规范对基础资产、交易结构的关注不够；中小企业参与度不够。建议立法对ABN予以认可与规制，努力营造良好、健康金融市场，服务、助力实体经济。
关键词：资产支持票据 ABN 资产证券化 非金融企业债务融资工具
一、ABN概述及发展现状
资产支持票据（Asset Backed Medium-term Notes，ABN），是指非金融企业为实现融资目的作为发起机构，通过一定交易结构发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
2012年，我国首批资产支持票据问世，但在之后四年基本处于停滞状态，到2016年年初，累计发行只有69只，发行规模总计229亿元，与同类产品ABS的发行体量相比，影响力甚微。但自2016年下半年开始，ABN逐渐成为银行间债券市场的新宠，根据上海清算所公示的数据统计分析，2016年全年合计登记发行ABN 38只，发行规模总计166.57亿元，其中兑付16只，兑付总计面值36.55亿元；2017年全年合计登记发行ABN 113只，发行规模总计574.95亿元，其中兑付50只，兑付总计面值184.93亿元；2018年截止8月31日，合计登记发行ABN 92只，发行规模总计472.79亿元，其中兑付64只，兑付总计面值145.92亿元（如图表1：ABN发行数量与面值统计）。虽然ABN在整个债务融资工具中的体量仍不算庞大，但其凭借能够扩宽融资渠道、降低企业融资成本，优化企业资产结构，盘活企业存量资产的优势，无论从发行数量还是发行规模上均呈逐年上涨趋势。因此对ABN进行研究，促发展与立监管均显得尤为重要。
二、ABN现行法律规定与监管分析
（一）ABN现行法律规定
我国ABN制度起源于2012年，中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（简称“2012版《指引》”），正式提出ABN，但该指引考虑到市场接受程度及法律法规等因素，仅以十三个条款作了原则性规定。2012版《指引》确定了ABN的发行方式为公开发行或非公开定向发行，原则上确立了交易结构合理原则，信用评级，信息披露及投资者保护制度。随着市场的深化发展，为更好满足市场及业务发展新要求，交易商协会于2016年12月12日发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（简称“2016版《指引》”）及配套表格体系，在2012版《指引》的基础上进行了内容扩充，从参与机构、基础资产和交易结构、信息披露、投资者保护四个方面对整个资产支持票据制度进行了指导与规制。2016版《指引》最大亮点系引入了特定目的载体（SPV），即将破产隔离功能带入ABN，至此我国ABN包含了真实出售、破产隔离、信用增级三大资产证券化核心元素（虽然某些场景无法适用真实出售；破产隔离与我国配套法律有违和现象；信用内部增级可能导致资产证券化性质发生争议；信用外部增级现实市场认可度低等，尚有待进一步研究发展）。2017年交易商协会再次对《非金融企业资产支持票据指引》进行修订（简称“2017版《指引》”），本次修订主要删除了参与资产支持票据发行的发起机构、发行载体及相关中介机构必须成为交易商协会会员的强制要求，改为了“接受交易商协会的自律管理”，这为更多的参与主体进入ABN市场提供了便利，有利于助力实体经济企业降成本、去扛杆，更好地配合供给侧改革任务进一步落实。
ABN性质上属于非金融企业债务融资工具，系银行间市场交易品种，因此其除了适用前述《指引》外，还应当适用中国人民银行发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，银行间市场清算所股份有限公司（简称“上清所”）发布的《银行间市场清算所股份有限公司关于非金融企业资产支持票据登记托管、清算结算业务的公告》等规定（如图表2）。
（二）ABN的监管机构
ABN的监管以自律为主，由交易商协会（National Association of Financial Market Institutional Investors，NAFMII）作为其监管机构。交易商协会为全国性的非营利性社会团体法人，是银行间市场的自律组织，其业务主管部门为中国人民银行。在ABN业务板块，交易商协会的监管方式主要为：1、发行注册制；2、信息披露制；3、核实调查与自律处分制。
三、ABN现行法律规定与监管的不足
（一）ABN法律位阶较底，不能顺应非金融企业债务融资工具发展；ABN产品属性不清，不利于证券法体系构建及证券业之监管
从上述对ABN现行法律规定的列举来看，目前的相关规范性文件主要来自交易商协会、中国人民银行等部门规章或自律规则，法律位阶非常低，无法顺应非金融企业债务融资工具的发展，亟需对ABN合法化提供依据与支持。
诚然ABN是一种证券化融资工具，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第2条：“本办法所称非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券”，ABN属证券，但在我国法上证券的定义是含糊的。我国《证券法》所确定的证券范围为：1、股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券；2、上市交易的政府债券、证券投资基金份额；3、证券衍生品。《证券法》并未将ABN纳入证券范围，在我国ABN运行的主要依据是交易商协会、中国人民银行出台的规范性文件，未经国务院依法认定，故严格意义上ABN的存在目前无合法依据。因此ABN到底是否应当定性为证券、是否应当纳入《证券法》调整范围，需要进一步的体系化考量，从另一个角度讲，目前我国对于“证券”的内涵、外延的不确定，对于ABN的研究应成为厘清各类证券产品、优化整个证券法体系工作的一部分。
（二）对基础资产、交易结构两项核心要素关注有待加强
资产证券化的本质是以基础资产支持的证券，基础资产信用为首要前提要素，即基础资产必须具有产生未来现金流的能力，如何支持是交易结构应当负担的功能。因此ABN风控除了应当从投资者端进行保护设计外，更应当加强对产品供应端的关注，加大对基础资产本身与交易结构两大核心要素的关注。但是目前的ABN规则中，对于基础资产没有全面穿透核查的要求，对于交易结构规定模糊。
（三）当前ABN参与者以大型企业、集团公司为主，中小企业参与甚少
当前参与银行间市场ABN的，大多以亿量级论，百万级项目都较少，例如2017年发行的北京京东世纪贸易有限公司年度第一期京东白条资产支持票据，发行规模15亿元；2016年发行的九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期资产支持票据，发行规模为10亿元；2018年发行的江苏中南建设集团股份有限公司2018年度第一期资产支持票据，发行规模22亿元。然而，中小企业无法适配如此大体量的基础资产，ABN无法达到拓宽中小企业融资渠道、降低融资成本、助力实体经济的初衷。
四、关于进一步发展与规制ABN的建议
（一）逐步建立资产证券化立法，并将ABN纳入资产证券化法律体系
金融市场的成熟取决于多样性和稳定性。金融创新不断呈现，金融产品不断丰富，是我国金融市场逐步走向成熟的必经之道，资产证券化也正是金融市场升级发展的表征。当新的金融产品出现，势必对既往的法律体系造成冲击，因此当资产证券化不断发展丰富成熟的过程中，需要同步树立新的资产证券化法律体系，升级原有法律框架，给予金融创新工具合法性认可及适当的干预。目前，我国资产证券化主要分为信贷ABS、企业ABS、ABN，产品核心大致相同，但在监管层面、主体层面、实操层面具有差异（如图表三）。
目前国际立法主要分为两类，以资产证券化起步较早，发展较为成熟的美国为例，采用分散立法方式，以《金融资产证券化投资信托法》《证券投资者保护法》《金融机构改革复兴和强化法》等一系列与资产证券化相关联的法律对资产证券化进行规定；以日本为代表的国家采用单独制定资产证券化法规的立法模式，日本出台了《特殊目的公司法》、《资产流动化法》等相关法规法令，“从总体的规定到特殊目的公司的审计规则、计算规则、社员大会规则，再到特殊目的信托的计算规则、权利者集会以及募集、转让规则，涵盖了资产证券化的各个方面”。而我国法应当及时转变以协会发布的规范性文件支撑ABN运行的模式，逐步建立起法律层面的规范性文件，在《证券法》层面延伸“证券”的定义，同时统一和分类细化资产证券化法律专项立法体系及监管体系。
随着1997年我国启动银行间交易市场至今已有20余年，其中债券市场体量已经发展超过交易所市场，并继续行使在快车道，金融创新产品不断丰富，并开始逐步向境外投资者扩大开放程度。从监管角度而言，银行间市场由交易商协会自律监管，交易所市场的监管者为证监会。然而，ABN同时作为银行间市场产品与资产证券化的一个分支，在统筹推进资产证券化市场发展，统一资产证券化市场的标准和规范的导向下将面临多头监管、标准不一等较为尴尬的困境，这需要在金融监管深化改革与协作中做出前瞻性安排。
（二）资产证券化系列立法应当加强对基础资产和交易结构的关注
保护投资人是所有证券法律共有的也是毋庸置疑的价值取向，例如2017版《指引》以独立章节规定了“投资者保护”，内容涵盖投资者享有的权利、投资者保护机制、持有人会议等内容。这些规定对于保护投资者是必要的，但是从实践来看，投资人运用持有人会议、启动索赔程序、尤其是通过诉讼解决证券虚假陈述、内幕交易等纠纷的情形并不多且不易。因此，除了从投资人端角度给与保护措施外，立法更应当从资产支持证券的特征元素出发，关注基础资产的真实信用、现金流预算和交易结构设计的合法性与合理性。
1、以九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期资产支持票据（以下简称“九州通ABN”）为例
2016年6月发行的九州通ABN是我国首只循环购买基础资产的ABN产品（产品概况详见图表4），笔者认为其基础资产存在较大不确定性。
首先，从其募集说明书中所公示的内容来看，基础资产涉及九州通与510家医院所产生的560笔应收账款，债权总金额为10.67亿元。但募集书中所列示资产各类表单均为加工后数据一览表，无法揭示基础资产真实情况；其次，从九州通ABN《法律意见书》对基础资产真实性、准确性的论述来看，律师通过在560笔基础资产中抽样84笔核查，并未对每一笔基础资产进行审查；再次，虽然目前ABN产品均要求外部信用评级（九州通ABN由中诚信国际信用评级有限责任公司出具信用评级报告），但是根据目前金融产品信用评级发展现状，信用评级认可度尚待提高，且信用评级本身也自带风险。因此回归到资产支持证券本身，应当引导投资者了解资产状况基本面、真实状态，不能过渡依赖信用评级。最后，九州通ABN采用循环购买基础资产方式，使得基础资产信用质量的不确定性加大，投资者完全处于被动地位。
基础资产证券化的收益完全依赖于基础资产信用质量，为了有效从基础资产端控制风险，保护投资人权益，建议立法应当规定ABN发起机构全面披露基础资产具体情况，相关中介机构应当穿透核查基础资产状况。同时，在循环购买等动态基础资产布局中，应当为投资者有权要求发行载体赎回部分或全部资产支持票据的规定留出空间。
2、以上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据（以下简称“世贸国际ABN”）为例
2017年9月发行的世茂国际ABN是我国首只双SPV结构的ABN产品，该交易结构通过设立SPV1将底层资产包装为基础资产即上海穆翊企业有限管理公司委托兴业信托设立的65亿元的单一资金信托所取得的信托受益权，再通过SPV2完成将信托收益权证券化并发行（见图表5）。
以世贸国际ABN为代表的双SPV结构ABN产品，因为增加了交易结构层级，第二层SPV容易掩盖掉底层SPV的多样性与真实性，立法应当对于包括但不限于双SPV这类复杂结构产品予以穿透审查与披露的要求，同时必须明确双SPV等复杂结构产品中，信息披露的义务主体。
综上所述，我国ABN立法应当更加关注资产供应端，在对可证券化资产种类给与广泛认可的同时，区分产品种类、交易结构给与不同的监管严度。坚持穿透核查原则，并对基础资产、底层资产信息给与全面披露，在复杂交易结构中明确信息披露义务主体。
（三）增加中小企业参与度，“善待”小规模ABN
助力和标榜金融市场稳定的多样性，不仅包括金融产品的多样性，也需要参与主体的多样性。让更多的中小企业参与到银行间市场，有利于改善我国投融资结构，促进金融市场健康稳定，同时也为中小企业打通新的融资渠道。信用较好、资本雄厚的大型企业融资具有先天优势，然而中小企业往往信用不足，融资难已成为社会普遍共识，但这些数量众多的中小微企业可能拥有质量较高的资产，鼓励其参与到资产支持票据的发行交易中，通过期限错配，提高存量资产流动性，同时满足其融资需求。因此，ABN立法导向上应当适度向中小企业倾斜，例如在税收、会员权利等方面给与优惠，对小额资产支持证券给予豁免外部信用评级等简化流程措施，使中小企业能够享受到ABN带来的金融创新红利，逐步延展银行间市场的普惠性。
五、小结
自2016年ABN逐渐被受追捧开始，以消费金融、融资租赁、PPP项目债权、应收账款、收费权等为基础资产的ABN呈现百花齐放态势，随着ABN的不断扩容，也将会有越来越多的市场参与者进来，对ABN基础资产的开放与限制，对交易结构的研究关注，对中小企业参与融资的接纳度，ABN在资产证券化中的角色以及资产证券化在整个证券法体系中的地位等问题都值得进一步研究探讨。
原文刊载于《四川律师》2019年第4期
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